(資料圖)

作者：華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 伍戈　

核心觀點(diǎn)：

1.或許是洞察到疫情沖擊與傳統(tǒng)危機(jī)的不同，或許是從“四萬億”刺激中學(xué)到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆周期調(diào)整過程中保持相對克制，卻無礙經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升。在“不急轉(zhuǎn)彎”的政策基調(diào)下，未來貨幣利率究竟何去何從？

2.歷史上，面臨沖擊后的經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣運(yùn)行似存在“三部曲”的節(jié)奏規(guī)律：首先，利率下行、信用擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)止跌回升，直至社融出現(xiàn)峰值；接著，社融開始回落，但經(jīng)濟(jì)與利率仍呈上升趨勢；最后，隨著社融繼續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)筑頂并回落，利率再次步入下行。

3.鑒往知來。當(dāng)前我國社融拐點(diǎn)特征明顯，經(jīng)濟(jì)正從快速修復(fù)的“第一部曲”向穩(wěn)步擴(kuò)張的“第二部曲”邁進(jìn)。值得一提的是，明年一季度我國經(jīng)濟(jì)同比增速會因基數(shù)效應(yīng)而高企。不過史實(shí)表明，即使經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經(jīng)濟(jì)同比的趨勢。

4.展望明年，在前期政策的滯后影響及外需支撐下，上半年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和利率上行仍將持續(xù)，這與基數(shù)干擾無必然關(guān)聯(lián)；下半年貨幣運(yùn)行或進(jìn)入“第三部曲”，即社融持續(xù)收斂，利率隨經(jīng)濟(jì)而回落。周而復(fù)始，改變的是疫情，未改的或仍是貨幣經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。

正文：

或許是洞察到疫情沖擊與傳統(tǒng)危機(jī)的不同，或許是從“四萬億”刺激中學(xué)到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆周期調(diào)整過程中保持相對克制，卻無礙經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升。在“不急轉(zhuǎn)彎”的政策基調(diào)下，未來貨幣利率究竟何去何從？

一、貨幣的節(jié)奏：史實(shí)說明什么？

歷史上，面臨沖擊后的經(jīng)濟(jì)下行壓力，銀行間利率往往率先下調(diào)，信用隨即開啟擴(kuò)張。但經(jīng)濟(jì)止跌回升后，貨幣運(yùn)行似存在“三部曲”的節(jié)奏規(guī)律：

第一部曲：經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)

該階段的特征是宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)快速向上態(tài)勢，前期銀行間利率抬升還未對實(shí)體端產(chǎn)生影響，存在傳導(dǎo)“時(shí)滯”；財(cái)政政策仍在發(fā)力過程中，存在向上“剛性”。這些都使得社融增速保持?jǐn)U張直至其峰值出現(xiàn)。

圖1. 經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)期：利率觸底抬升，但信用仍在擴(kuò)張

來源：WIND，筆者整理

第二部曲：經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)擴(kuò)張

該階段刺激性政策逐步退出，但前期政策對經(jīng)濟(jì)的滯后影響依然。投融資項(xiàng)目的持續(xù)性仍對后續(xù)形成支撐，盡管有些動能可能邊際減弱。整體經(jīng)濟(jì)仍保持平穩(wěn)擴(kuò)張的慣性。此時(shí)，信用開始收縮，利率持續(xù)上升，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

圖2. 經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)擴(kuò)張期：利率持續(xù)上升，信用開始收縮

來源：WIND，筆者整理

第三部曲：經(jīng)濟(jì)開始回落

隨著經(jīng)濟(jì)筑頂回落，利率再次步入下行通道，社融持續(xù)收縮。與前一階段政策主動約束資金供給不同，本階段的社融收縮主要緣于融資端需求的回落。

圖3. 經(jīng)濟(jì)開始回落期：利率步入下行，信用收縮持續(xù)

來源：WIND，筆者整理

二、貨幣的節(jié)奏：未來如何演繹？

當(dāng)前我國社融拐點(diǎn)特征明顯，經(jīng)濟(jì)正從快速修復(fù)的“第一部曲”向穩(wěn)步擴(kuò)張的“第二部曲”邁進(jìn)。值得一提的是，明年一季度我國經(jīng)濟(jì)同比增速會因基數(shù)效應(yīng)而明顯高企，這未必代表實(shí)際經(jīng)濟(jì)動能的急劇走強(qiáng)。不過史實(shí)表明，即使經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經(jīng)濟(jì)同比的方向。

圖4：利率大概率跟隨經(jīng)濟(jì)同比趨勢，而非環(huán)比

來源：WIND，筆者整理

注：此處以制造業(yè)PMI表征經(jīng)濟(jì)環(huán)比指標(biāo)。

展望明年，在前期政策的滯后影響及外需支撐下，上半年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和利率上行或仍將持續(xù)，這與基數(shù)干擾無必然關(guān)聯(lián)。下半年貨幣運(yùn)行或進(jìn)入“第三部曲”，即社融持續(xù)收斂，利率隨經(jīng)濟(jì)而回落。盡管如此，由于明年全年名義GDP增速高于今年，其利率中樞仍有望高于今年。

圖5：經(jīng)濟(jì)正向“第二部曲”邁進(jìn)：社融降，利率上

來源：WIND，筆者整理

三、基本結(jié)論

一是歷史上，面臨沖擊后的經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣運(yùn)行似存在“三部曲”的節(jié)奏規(guī)律：首先，利率下行、信用擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)止跌回升，直至社融出現(xiàn)峰值；接著，社融開始回落，但經(jīng)濟(jì)與利率仍呈上升趨勢；最后，隨著社融繼續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)筑頂并回落，利率再次步入下行。

二是鑒往知來。當(dāng)前我國社融拐點(diǎn)特征明顯，經(jīng)濟(jì)正從快速修復(fù)的“第一部曲”向穩(wěn)步擴(kuò)張的“第二部曲”邁進(jìn)。值得一提的是，明年一季度我國經(jīng)濟(jì)同比增速會因基數(shù)效應(yīng)而高企。不過史實(shí)表明，即使經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經(jīng)濟(jì)同比的方向。

三是展望明年，在前期政策的滯后影響及外需支撐下，上半年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和利率上行仍將持續(xù)，這與基數(shù)干擾無必然關(guān)聯(lián)；下半年貨幣運(yùn)行或進(jìn)入“第三部曲”，即社融持續(xù)收斂，利率隨經(jīng)濟(jì)而回落。周而復(fù)始，改變的是疫情，未改的或仍是貨幣經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。

本文轉(zhuǎn)載自“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記?”，本文由平臺/作者授權(quán)金融界網(wǎng)發(fā)布，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載。如果您有干貨觀點(diǎn)或文章，愿意為廣大投資者提供最權(quán)威最專業(yè)的參考意見。無論您是權(quán)威專家、財(cái)經(jīng)評論家還是智庫機(jī)構(gòu)，我們都?xì)g迎您積極踴躍投稿，入駐金融界網(wǎng)名家專欄。